建邦高科港股IPO：银粉依赖症风险高，去银化趋势挑战，盈利能力与现金流承压

建邦高科港股 IPO 疑云：銀粉獨舞，難敵“去銀化”寒流？

命懸一線？單一產品依賴症候群

最近啊，光伏界有個專門做銀粉的“老大哥”——建邦高科，也想趕時髦去香港上市。說實話，聽到這消息，我這心裡咯噔一下，總覺得哪裡不對勁。你說這年頭，誰還敢把雞蛋全放在一個籃子裡？建邦高科偏偏就這麼做了，而且還做得挺“成功”——超過九成七的營收都靠賣銀粉撐著！

這就讓人有點匪夷所思了。雖說他們家的業績看起來還不錯，一路往上爬，但那毛利率，簡直低到讓人懷疑人生，3%-4%之間徘徊，比銀行存款利率高不了多少啊！更要命的是，今年白銀價格蹭蹭往上漲，建邦高科根本扛不住這成本壓力，毛利率直接掉頭向下，利潤增速也跟著慢了下來。這就像一輛超載的貨車，看著跑得挺快，但隨時可能翻車啊。

更讓人捏一把冷汗的是，建邦高科的營運資金很大程度上依賴銀行貸款，而且這幾年經營活動產生的現金流，那是嘩嘩地往外流，三年下來淨流出了六億多人民幣，這資金壓力，簡直緊繃到了極點。簡直是靠借錢度日啊，這種狀況，怎麼能讓人放心把錢投給它？

銀粉唱獨角戲，建邦高科的孤注一擲

光伏產業鏈上的螺絲釘？

招股書上說，建邦高科是中國最早搞光伏銀粉研發、生產的企業之一。聽起來好像很厲害，但說白了，它就是光伏產業鏈上的一個小螺絲釘，專門生產高端銀粉，然後賣給那些做光伏電池的廠商。這些銀粉呢，主要用在PERC、TOPCon這些電池的正面上，還有HJT、XBC這些更高端電池的導電柵上。簡單來說，就是讓電池能更好地導電，發更多的電。

豪賭 TOPCon？

這幾年，建邦高科的營收確實漲了不少。2022年才17.59億，到了2024年就飆升到了39.5億。利潤也從2420萬漲到了7902.7萬。但仔細一看，這增速卻開始放緩了。2024年營收增速降到了41.99%，利潤增速也只有31.9%，跟2023年那147.5%的瘋狂增速相比，簡直是天壤之別。

這營收增長，主要還是靠銀粉賣得多。從2022年的398.7噸，增加到2024年的644.3噸。據說，以中國光伏銀粉的銷售收入來算，建邦高科在國內廠商裡是老大，在全球也能排到第二。這主要是因為，國產銀粉開始替代進口產品了，而且下游的光伏產品也開始從P型往N型轉型。聽說2024年底，TOPCon電池的市場佔有率已經達到七成了，而且TOPCon電池用的銀漿，比PERC電池還要多。

換句話說，建邦高科現在是把寶都押在了TOPCon這些N型電池上，賭它們會成為未來的主流。這要是賭對了，那自然是賺得盆滿缽滿。但萬一賭錯了呢？那可就慘了。

多元化轉型：畫餅充飢還是另闢蹊徑？

從收入結構來看，建邦高科的收入幾乎完全靠銀粉撐著。2022年、2023年、2024年，銀粉的收入佔比分別高達98.5%、99.1%和97.4%。這就意味著，建邦高科的命脈，完全掌握在銀粉這一個產品上。萬一銀粉的需求下降，或者價格下跌，那建邦高科可就要遭殃了。

當然，建邦高科也想過要轉型，搞點多元化經營。比如，他們也開始提供加工服務，就是用客戶提供的銀錠，幫他們生產光伏銀粉，然後收點加工費。但這點加工費，簡直是杯水車薪，2023年才150.7萬，2024年也才607.3萬，佔總營收的比例，連零頭都算不上。

所以，建邦高科也承認，短期內，銀粉還是會佔據他們總收入的絕大部分。但他們也開始嘗試開發一些新的業務，比如銀粉在非光伏領域的應用，還有一些替代導電材料，包括銅粉、銀包銅粉等等。這次衝擊港股，他們也打算把募集來的資金，用在開發銅粉這些替代材料上，同時也想把研發工作拓展到非光伏銀粉領域，比如開發適用於電子工業的特製銀粉。這些聽起來都很美好，但能不能實現，還是個未知數啊！

增收不增利的魔咒：毛利率、現金流雙重困境

薄如蟬翼的利潤空間

建邦高科2024年利潤增長放緩，罪魁禍首之一就是那可憐的毛利率。當年毛利率同比下降了0.6個百分點，主要是因為光伏銀粉行業競爭太激烈，大家都在降價搶市場，再加上白銀價格一路高漲。說實話，建邦高科的毛利率一直都沒能提上去，2022年是3.4%，2023年是3.9%，2024年又跌回了3.3%，淨利潤率更是慘不忍睹，分別是1.4%、2.2%和2%。這利潤空間，簡直比刀片還薄啊！

更諷刺的是，加工服務的毛利率反而比賣產品高。賣產品的毛利率只有3.4%、3.8%和3.2%，而加工服務在2023年和2024年卻分別高達61.5%和44.5%。當然，這加工服務的毛利率也受到了行業競爭的影響，2024年也出現了大幅下滑。

白銀價格：牽一髮而動全身

對於建邦高科來說，銀粉的銷售成本，絕大部分來自硝酸銀的採購成本，硝酸銀採購成本佔原材料採購成本的98%以上。也就是說，建邦高科的命脈，幾乎完全掌握在硝酸銀手裡。根據弗若斯特沙利文的資料，2020年到2024年，中國硝酸銀的均價從每千克3100元漲到了4000元，複合年增長率為6.6%。這漲幅，可真是不小啊！

硝酸銀的採購額，又受到白銀價格的影響。銀粉的銷售價格，是由白銀價格加上加工費確定的。也就是說，白銀價格決定了銀粉產品的價格，而較高的原材料成本，導致建邦高科的毛利率一直處於較低水平。這就像一個惡性循環，白銀價格越高，成本越高，毛利率越低，利潤空間越小。

光伏“去銀化”：達摩克利斯之劍？

近年來，N型電池對P型電池的替代速度加快，TOPCon、HJT、XBC等新技術的銀漿消耗量也隨之提升，這帶動了行業對銀漿和銀粉需求的增長。但問題是，銀價實在太高了，而且銀漿成本在光伏產品中的佔比也居高不下，因此企業對少銀化甚至無銀化技術的需求越來越迫切。這就好像一把達摩克利斯之劍，懸在建邦高科的頭上，隨時可能落下。

在光伏行業降本增效的大趨勢下，建邦高科的業務發展，正面臨著巨大的挑戰。如果他們不能找到新的增長點，或者降低對白銀的依賴，那麼他們的未來，恐怕不容樂觀。

借新還舊？現金流的死亡迴圈

由於“造血”能力不足，建邦高科的利潤根本無法覆蓋運營支出。他們自己也承認，在一定程度上依賴銀行借款，為資本開支和業務營運提供資金。報告期內，建邦高科的計息銀行借款增長明顯，從2022年的6242.7萬元，增加到2024年的2.06億元，資產負債率也從57.8%上升到63.4%。而同期的現金和現金等價物，加起來才多少？2022年是1689萬元，2023年是1079.9萬元，2024年是5642.4萬元。

更要命的是，建邦高科在報告期內，根本沒有在經營上賺到現金。他們的經營活動現金流淨流出額不斷增加，2022年是-3934.1萬元，2023年是-2.11億，2024年是-3.69億，三年累計淨流出規模高達約6.2億元。這資金壓力，簡直是山大啊！

也就是說，建邦高科微薄的資金儲備，根本無法滿足龐大的經營需求。他們這次募資的重要用途之一，就是為了“補流”以及償還計息銀行貸款，以緩解燃眉之急。說白了，就是借新還舊，拆東牆補西牆。這種狀況，能持續多久呢？

大客戶依賴症：甜蜜的負擔？

蘭州金川：命脈所繫？

報告期內，建邦高科來自前五大供應商的採購額，分別佔總採購額的98.4%、97.7%及98.3%。簡直是把雞蛋都放在同一個籃子裡！建邦高科解釋說，供應商高度集中，主要是因為硝酸銀行業本身就比較集中。這話聽起來好像有點道理，但總讓人覺得有點不安啊。

其中，各期最大的原材料供應商都是蘭州金川科技園有限公司。建邦高科對蘭州金川的採購額，分別佔總採購額的58.3%、51.1%及47.9%。也就是說，建邦高科的命脈，很大程度上掌握在蘭州金川手裡。萬一蘭州金川出了什麼問題，或者漲價，建邦高科可就要吃不了兜著走了。

與帝科股份的“親密關係”：福兮禍兮？

除了供應商集中，建邦高科也存在客戶高度集中的情況。報告期內，來自前五大客戶的收入，佔總收入的比重分別高達95.4%、94.8%及84.4%。這客戶集中度，簡直是令人髮指！

其中，建邦高科的收入主要集中於前兩大客戶，分別是客戶A及聚和材料。這兩家公司都是著名的光伏銀漿製造商。報告期內，來自前兩大客戶的收入佔比分別為87.9%、82.8%及63.1%。根據弗若斯特沙利文的資料，2024年，按銷售收入計，這兩家公司共計佔國內銀漿市場總額的56.6%。也就是說，建邦高科的客戶結構呈現出“頭部綁定”的特徵，命運與這些大客戶緊緊相連。

更值得注意的是，建邦高科對客戶A的依賴程度不斷加劇。各期客戶A貢獻的營收分別為9.03億元、10.48億元、14.49億元。這客戶A，簡直是建邦高科的“衣食父母”啊！

招股書對客戶A的描述是，深交所上市的中國公司，成立於2010年，專注於生產用於光伏和半導體產品的導電膏。帝科股份2024年年報顯示，向第四大供應商採購的金額為14.49億元，這與建邦高科對客戶A錄得的營收一致。也就是說，這個客戶A，很可能就是帝科股份！

在光伏產業擴張階段，與頭部企業合作，確實能帶來穩定的訂單。但現在，行業深度調整，產能過剩，頭部公司利潤驟降，這種壓力也正在傳導至輔材環節。帝科股份2024年及2025年Q1的歸母淨利潤，就分別同比下降了6.66%和80.29%。從建邦高科營收增長但毛利率下滑的情況，不難看出行業壓力正逐步滲透。這與大客戶的“親密關係”，到底是福是禍呢？

應收帳款激增：紙上富貴？

與大客戶的深度綁定，也削弱了建邦高科的議價能力。報告期內，建邦高科的貿易應收款項及應收票據分別為0元、9409.2萬元、1.75億元。2024年的金額，已經達到同年利潤的2.2倍！與此同時，貿易應收款項及應收票據周轉天數分別為0.6天、6.2天及12.5天。也就是說，建邦高科的錢，越來越難收回來了！

大量的應收款項，意味著公司的資金被客戶佔用，增加了回款風險。建邦高科也承認，隨著業務不斷發展，他們的貿易應收款項及應收票據可能會繼續增加，從而增加他們的信貸風險敞口。這應收帳款激增，到底是紙上富貴，還是實實在在的風險？恐怕只有建邦高科自己心裡清楚了。