比特幣迷局：Strategy財富轉移，誰在買單？

半年回顧：Strategy 的比特幣迷局，一場正在上演的財富轉移？

似曾相識的開場：從MicroStrategy到Strategy，換湯不換藥？

還記得半年前，當我首次將聚光燈打向 MicroStrategy (現在改名為 Strategy) 這家公司時，市場的反應可謂是五味雜陳。改名，這不過是障眼法，骨子裡依舊是那套 Michael Saylor 式的比特幣至上主義。更讓人咋舌的是，他們不僅擴充了金融產品線，變本加厲地囤積比特幣，還成功地將這種模式推廣給了無數公司，一時間，比特幣儲備公司如雨後春筍般冒出來。這究竟是金融創新，還是集體瘋狂？

市場的嘲諷與現實的骨感：誰在為比特幣收益買單？

去年 12 月，Strategy 似乎是不可戰勝的。他們的比特幣收益關鍵績效指標（KPI）以驚人的速度增長，年增長率超過 60%！樂觀情緒簡直要溢出螢幕。當時，我發布了一份報告，試圖揭示這家公司潛藏的風險，結果卻遭遇了無情的嘲笑、冷漠的忽視，甚至惡意的挑戰。那些人高喊著要放空這支股票，彷彿我是個危言聳聽的瘋子。如今，半年過去了，以美元或比特幣計價的股價與當時相比幾乎沒有變化，我當初的預測似乎毫無根據。但真的是這樣嗎？恐怕事情並沒有表面上那麼簡單。

龐氏騙局的魅影：比特幣領域的異類還是普遍現象？

令人遺憾的是，很少有人真正理解我在去年 12 月報告中最重要的結論：比特幣收益的來源。這才是核心所在！因此，我必須再次強調這個問題，並提醒所有嚴肅的投資者：所謂的比特幣收益——即每股比特幣的增長——實際上是從新股東的口袋裡流向老股東。這就像一個精心設計的龐氏遊戲，前期參與者享受著高額回報，而這些回報的來源，卻是後續加入者的資金。

許多新股東購買 Strategy 的股票，是希望也能搭上比特幣收益的快車。但他們不知道的是，這些收益要麼直接來自於公司大規模的 ATM（“按市場價格”）發行——通過出售新股來購買比特幣，要麼間接來自於購買由持有公司可轉債的中性對沖基金借出的股票（這些股票隨後被出售）。這就是這個遊戲中最骯髒的部分：公司大肆宣傳遠高於任何傳統收益的比特幣收益，卻刻意掩蓋了一個事實：這種收益並非源於公司商品或服務的銷售，而是來自新投資者本身。他們才是收益的來源，是任人宰割的羔羊。只要他們願意提供資金，這場收割遊戲就會持續下去。而這種收割的規模，與市場的混淆程度成正比。這種混淆，則通過普通股相對於公司淨資產的溢價來衡量。這種溢價，則通過複雜但誘人的公司敘述、承諾，以及金融產品的不斷推陳出新來維持。

Strategy 的金融煉金術：解構“21/21 計劃”及其變形

狂熱的比特幣積累：ATM 發行與股權稀釋的雙刃劍

Strategy 對比特幣的狂熱追求，簡直到了走火入魔的地步。他們不惜一切代價，也要將比特幣納入囊中。而他們最常用的手段，就是通過 ATM（“按市場價格”）發行股票。簡單來說，就是大量發行新股，然後用融來的錢去購買比特幣。這種操作，短期內或許能夠推高股價，增加比特幣儲備，但長期來看，卻是一把雙刃劍。大量發行新股，必然會導致股權稀釋，這意味著每股所代表的資產價值會下降。對於老股東來說，這無疑是一種變相的掠奪。但 Strategy 似乎並不在乎這些，只要能夠獲得更多的比特幣，他們願意犧牲一切。

優先股的誘惑：Strike、Strife 與 Stride 的金融創新還是龐氏遊戲？

如果說 ATM 發行只是小打小鬧，那麼 Strategy 後來推出的各種優先股產品，簡直就是一場金融創新盛宴。Strike、Strife、Stride，這些名字聽起來就充滿了誘惑力。它們本質上都是一種固定收益證券，承諾給予投資者一定的股息回報。但與普通債券不同的是，這些優先股往往與比特幣掛鉤，或者具有一定的轉換權。這使得它們既具有固定收益的穩定性，又具有比特幣的潛在爆發力。然而，仔細分析這些產品的結構，你會發現它們的設計充滿了玄機。高額的股息，看似誘人，但實際上卻是由新投資者的資金來支付的。如果比特幣價格下跌，或者公司經營不善，這些股息能否持續支付，還是個未知數。更重要的是，這些優先股的發行，進一步增加了公司的債務負擔。一旦經濟形勢惡化，這些債務可能會成為壓垮駱駝的最後一根稻草。所以，這些優先股產品，究竟是金融創新，還是龐氏遊戲？恐怕只有時間才能給出答案。

可轉債的真相：對沖基金的障眼法與散戶投資者的狂歡

除了優先股之外，可轉債也是 Strategy 玩轉金融市場的一大利器。所謂可轉債，就是可以轉換為普通股的債券。對於投資者來說，這既可以享受債券的固定收益，又可以期待股票的升值潛力。但 Strategy 發行可轉債的目的，並不像他們宣稱的那樣，是為了給市場提供參與比特幣的機會。事實上，購買這些可轉債的，大多是對沖基金。這些基金往往會採取一種中性對沖策略，即在購買可轉債的同時，做空 Strategy 的股票。這樣一來，無論股價上漲還是下跌，他們都能夠獲利。所以，他們並不是真正的比特幣信仰者，而只是在利用 Strategy 的股價波動來賺取差價。而 Strategy 之所以願意與這些對沖基金合作，是因為他們需要這些資金來購買比特幣，同時又不想稀釋股權。可轉債，不過是他們玩弄金融遊戲的一種手段。而真正為這個遊戲買單的，是那些盲目追捧 Strategy 股票的散戶投資者。

扭曲的飛輪效應：固定收益驅動普通股，比特幣收益只是幻象？

工程師的金融煉金術：Saylor 的敘事與現實的鴻溝

Michael Saylor，這位擁有工程師背景的 CEO，擅長將複雜的金融概念，包裝成引人入勝的故事。他將 Strategy 的運營模式，比作一個精密的機械裝置：固定收益的齒輪，驅動著普通股這個核心部分運轉，而比特幣收益，則是這套“機械裝置”的產物。這個比喻聽起來很酷，很有科技感，但仔細想想，卻漏洞百出。優先股、可轉債，這些都是金融資產，它們的運作，並不受物理定律的約束。Saylor 用這些謬誤的類比，試圖讓比特幣收益，看起來像是源自某種金融煉金術，而不是簡單的財富轉移。他是一位出色的敘事者，但他所講述的故事，與現實之間，存在著巨大的鴻溝。

比特幣收益的來源：新股東的血汗錢與債務的潛在風險

Strategy 到底是一家什麼樣的公司？它沒有實際的產品或服務，也沒有真正的銀行業務（它借款，但不放貸）。它的收入來源，幾乎完全依賴於發行新股和債券。那麼，它的比特幣收益，究竟從何而來？答案很簡單：來自新股東的血汗錢，以及不斷累積的債務。公司通過精心設計的敘事，吸引散戶投資者，使他們競價推高普通股價格，從而讓比特幣收益成為可能。至於那些來源於各種債務工具的比特幣收益，目前還不能被視為已完全實現，因為債務最終需要償還。只有通過普通股 ATM 發行產生的比特幣收益，才是即時且最終的——這才是真正的利潤。

內部人士的套現狂潮：一場心照不宣的財富轉移？

當 Strategy 的股價被炒到高位時，誰是最大的受益者？毫無疑問，是公司的內部人士。他們利用手中的股票，不斷地向市場拋售，從中獲取巨額利潤。這些內部人士的持續拋售行為，可以通過查看衆多 Form 144 文件進行驗證。他們心知肚明，這是一場擊鼓傳花的遊戲，而他們要做的，就是在鼓聲停止之前，將手中的花 передать 給下一個人。這是一場心照不宣的財富轉移，而最終為之買單的，卻是那些盲目追隨的散戶投資者。

比特幣金庫公司的末路：誰將為狂熱買單？

僵屍公司的救命稻草：比特幣金庫战略的真相

在全球範圍內，我們看到越來越多的公司，效仿 Strategy 的模式，將比特幣納入自己的資產負債表。但這些公司，並非都是像微軟、蘋果、英偉達這樣的行業巨頭。相反，其中有很多是瀕臨破產、已無退路的“僵屍公司”。它們的傳統業務陷入困境，甚至已經難以為繼。為了尋找新的出路，它們將目光投向了比特幣，希望能夠藉此翻身。Michael Saylor 和他的 Strategy，成為了它們的榜樣。但它們沒有意識到的是，這種所謂的“比特幣金庫战略”，並不是萬能的。它就像一根救命稻草，看似能夠幫助它們擺脫困境，但實際上卻可能將它們推向更深的深淵。Strategy 的支持者 Jesse Myers，曾坦言：“MicroStrategy、Metaplanet 和 Gamestop 都是僵屍公司。它們都需要認真審視自己，承認我們無法繼續沿着原來的战略路徑前行。我們必須徹底重新思考如何為股東創造價值。” 這句話一針見血地指出了這些公司的困境。

債務懸掛的陰影：優先股的風險與熊市的潛在崩盤

Strategy 通過發行各種優先股和可轉債，籌集了大量的資金。但這些債務，就像懸在公司頭頂的一把利劍，隨時可能落下。特別是在經濟形勢不好的時候，這些債務會成為壓垮公司的最後一根稻草。這種現象，被稱為“債務懸掛”（Debt Overhang）。當公司背負了過多的債務時，新的債權人會對借款用於償還其他債務義務感到猶豫。因為他們知道，一旦公司破產，他們將很難收回自己的資金。這種“債務懸掛”效應，會使得公司難以獲得新的融資，從而陷入惡性循環。而 Strategy 所發行的各種優先股，又加劇了這種風險。因為這些優先股的優先級高於普通股，一旦公司破產，優先股的持有人將優先獲得賠償，而普通股的股東，則可能血本無歸。

熊市的末日鐘聲：過度擴張的風險與股權價值的崩潰

如果說 Strategy 的模式，在牛市中還能夠勉強維持，那麼在熊市中，它將面臨巨大的挑戰。一旦比特幣價格大幅下跌，Strategy 的資產價值將會大幅縮水。這將使得公司難以償還債務，從而引發股價的崩盤。更糟糕的是，Strategy 的策略越受歡迎，未來比特幣崩盤的深度就越深。因為當大量的公司都將比特幣納入自己的資產負債表時，一旦比特幣價格下跌，它們就會競相拋售，從而加劇市場的恐慌。這就像一個多米諾骨牌效應，一旦第一張牌倒下，整個系統就會崩潰。而那些堅持這種策略至最後一刻的大多數公司，它們的股權價值，將會被徹底摧毀。

結語：Saylor 的算盤與投資者的宿命

套利機會的誘惑：無法抗拒的誘惑還是飲鴆止渴？

Michael Saylor 喜歡比特幣，這點毋庸置疑。他和我們一樣，都更喜歡擁有更多的比特幣，而不是更少的比特幣。因此，認為他會讓公司管理層放棄一個定義上屬於套利的機會，是極其天真的。只要普通股的交易價格高於淨資產，公司就可以通過向新發行股票的买家轉移財富，為老股東創造無風險利潤。這種行為將持續下去，以更大規模的普通股 ATM 發行形式出現，同時伴隨一些新的、晦澀難懂的“創新產品”，盡管外界可能會對股權稀釋提出抗議或不滿。這不是道德問題，而是理性選擇。Saylor 站在公司的角度，必然會做出對公司最有利的決策。而這種決策，往往是以犧牲新股東的利益為代價的。這種套利機會的誘惑，是無法抗拒的，但對於新投資者來說，卻可能是飲鴆止渴。

誰是真正的商品？：比特幣、Strategy 還是你？

我的觀點很明確：Strategy 的策略，並非為了讓所有人都受益。它只是一種財富轉移的工具，將新投資者的資金，轉移到老股東的口袋裡。而這種模式，之所以能夠持續下去，是因為散戶投資者的盲目追捧。他們將 Strategy 的股票，視為參與比特幣的途徑，卻沒有意識到，自己已經成為了這場遊戲中的商品。他們購買 Strategy 的股票，不是為了投資，而是為了投機，為了追逐快速致富的幻夢。但最終，他們卻可能發現，自己所追逐的，不過是一場空。比特幣已經不再是這家公司，也不再是那些不斷湧現的比特幣金庫公司的主要战略；你才是。你才是這場遊戲中的商品，是 Saylor 和他的追隨者們，榨取價值的對象。